Il Lunedi nero brasiliano, dopo il voto

Domenica 25 ottobre Lula ha vinto il ballottaggio contro Flávio Bolsonaro e i mercati hanno risposto con una vendita violenta: l'ETF iShares MSCI Brazil (EWZ) alle 12:30 CET sta perdendo il -25,37% e il USDBRL, un NDF (not deliverable forward), sta perdendo il 10%. Prima di entrare nel merito, vale la pena ricordare cosa rende il Brasile un mercato così particolare.

Il Brasile in breve: forze e fragilità

Punti di forza. Il Brasile è la prima economia dell'America Latina, circa 2.300 miliardi di dollari di PIL, e una potenza nelle materie prime. Nel 2025 l'export ha toccato il record di 348,7 miliardi di dollari, trainato da petrolio, soia e minerale di ferro, con un surplus commerciale di 68 miliardi. I conti con l'estero sono solidi: riserve per 365 miliardi di dollari e deficit corrente sceso al 2,5% del PIL. La disoccupazione è al 5,3%, ai minimi dal 2012, e la banca centrale è indipendente e credibile.

Punti di debolezza. Il tallone d'Achille è la finanza pubblica. Il debito lordo è all'82,9% del PIL, la spesa per interessi all'8,9% e il 90% della spesa federale è obbligatoria per legge. Il risultato è un tasso Selic al 13,75%, con un tasso reale vicino al 9%, tra i più alti al mondo. La Borsa è poco diversificata: banche, utility, petrolio e materiali valgono l'80% dell'Ibovespa, Petrobras da sola il 13,7%, la tecnologia lo 0,7%. Gli stranieri muovono il 57,5% dei volumi. In sintesi, l'Ibovespa è una scommessa su tassi, aziende di Stato e materie prime, e quindi sulla politica.

Le elezioni: una sorpresa che i mercati non avevano prezzato

Al primo turno del 4 ottobre Flávio Bolsonaro, senatore e figlio dell'ex presidente, aveva battuto Lula 47,03% a 45,16%. I mercati lo avevano letto come un voto per tagli alla spesa e tassi più bassi: il 5 ottobre il bovespa aveva guadagnato il 7,7% e il 9 ottobre aveva toccato il record di 209.067 punti. Alla vigilia del ballottaggio i sondaggi finali davano Flávio avanti 51-49 e Polymarket gli assegnava circa l'80% di probabilità.

Le urne hanno detto il contrario. A scrutinio completato Lula ha ottenuto il 51,77% contro il 48,23%, conquistando un quarto mandato a 80 anni. I sondaggi hanno sbagliato di quasi tre punti. Il clima resta teso: un ordine del giudice della Corte Suprema Cristiano Zanin ha prolungato il voto di due ore e la destra lo contesta come un'ingerenza. Secondo CNBC, che cita Reuters, il campo Bolsonaro non ha riconosciuto la sconfitta e punta all'annullamento del voto.

Perché il mercato teme Lula? Il suo programma mantiene l’attuale regola fiscale e preferisce nuove tasse sui redditi alti ai tagli di spesa. Prevede anche di ampliare Bolsa Família, il programma di sostegno al reddito creato dallo stesso Lula nel 2003. Bolsa Família versa un assegno mensile alle famiglie povere, oggi in media circa 690 real, a patto che i figli frequentino la scuola e facciano le vaccinazioni. Ha ridotto la povertà in modo sensibile, ma è una delle voci di spesa più pesanti del bilancio federale. Ogni allargamento va quindi finanziato, e il mercato dubita che lo sia.

L’altro punto critico è Petrobras. Lula vuole che la compagnia petrolifera controllata dallo Stato torni nella distribuzione dei carburanti, cioè nella rete di vendita ai distributori, che aveva ceduto tra il 2019 e il 2021 (l’ex BR Distribuidora, oggi Vibra). Gli investitori temono questa mossa per due motivi. Il primo: la distribuzione ha margini bassi e assorbirebbe capitale oggi destinato all’estrazione e ai dividendi. Il secondo, più importante: controllare la vendita al dettaglio darebbe al governo un’altra leva per tenere bassi i prezzi alla pompa a spese della società. È già successo tra il 2011 e il 2014, quando i prezzi calmierati costarono a Petrobras decine di miliardi di dollari e ne fecero esplodere il debito.

In più, il Congresso eletto a ottobre pende a destra: il PL di Bolsonaro ha 121 deputati, il gruppo più numeroso dal 1988. Il rischio è una paralisi legislativa proprio mentre i conti pubblici richiedono una correzione di circa 3,5 punti di PIL.

Il crollo di EWZ, ETF Brasile: -25%

L'iShares MSCI Brazil ETF, il principale veicolo con cui gli investitori internazionali comprano Brasile, ha perso il 19% nelle prime contrattazioni dopo il voto: è il calo più ampio da marzo 2020. Prima dell’apertura di lunedì a Wall Street la perdita si è avvicinata al 25%. Tre fattori spiegano la violenza del movimento:

• Posizionamento. I mercati avevano erano abbastanza convinti della vittoria di Bolsonaro. Il 5 ottobre gli stranieri avevano comprato titoli brasiliani per 10,1 miliardi di real, record dell'anno. Quel rally ora si sta sgonfiando.
• Composizione. EWZ concentra il suo peso su Petrobras, grandi banche e Vale. Petrobras, il titolo più esposto al rischio di interferenza politica sui prezzi dei carburanti, ha perso il 16% a New York. MercadoLibre, che ha nel Brasile il primo mercato, ha ceduto il 7%.
• Doppio colpo valutario. EWZ è quotato in dollari. Chi lo detiene perde sia sul prezzo delle azioni sia sul cambio: un calo dell'Ibovespa in real si somma alla svalutazione della moneta.

EWZ, I-shares MSCI Brazil, 2020 - oggi. Le performance passate non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri.

La reazione rovescia lo schema del primo turno: allora avevano corso finanziari, costruttori e titoli legati ai consumi interni, i più sensibili ai tassi. Ora sono quelli a soffrire di più. Esportatori e titoli difensivi, come Suzano, WEG e Itaú, sono attesi all’apertura, vista anche la loro relazione con un Real debole, o forte

Il real: -10%

Venerdì 23 ottobre il dollaro aveva chiuso a circa 4,98 real. Domenica sera, sul CME di Chicago, i future sul dollaro sono saliti di circa il 10%, un livello vicino a 5,50. Il mercato cash brasiliano non aveva ancora riaperto, e gli scambi della domenica sera sono sottili e spesso esagerati. Il movimento è comunque in linea con le stime pre-voto: JPMorgan vedeva il cambio a 5,50 in caso di vittoria di Lula, Bloomberg Economics un real più debole dell'11%.

Il punto è che il rischio del real è un rischio fiscale e politico. Se gli investitori dubitano dei conti pubblici, si aspettano più inflazione, chiedono un premio più alto sui titoli di Stato e vendono la valuta.

Questo complica il lavoro della banca centrale. Il Selic (tasso di interesse di riferimento) è al 13,75%, dopo cinque tagli da 25 punti base rispetto al picco del 15%. L'inflazione è risalita al 4,58% a settembre, sopra il tetto del 4,5%. Prima del voto le opzioni prezzavano circa l'80% di probabilità di un nuovo taglio al Copom (l’equivalente del FOMC per il Brasile, il comitato di politica monetaria) del 3-4 novembre. Ora i mercati di previsione indicano un 60% di probabilità di pausa. Un real più debole importa inflazione e riduce lo spazio per allentare la politica monetaria.

Cosa guardare ora

Il primo shock è spesso il più estremo, ma per un recupero servono segnali concreti di credibilità fiscale. Il primo test arriva subito: il Copom del 3-4 novembre dirà quanto la banca centrale teme l’effetto del cambio sull’inflazione. Poi l’attenzione passerà a Petrobras, con la scadenza a metà novembre del sussidio sul diesel, e soprattutto alla scelta del ministro delle Finanze, il segnale più atteso dal mercato.

Sullo sfondo restano le contestazioni sul voto, fino all’insediamento del 5 gennaio, e un Congresso di centro-destra che da febbraio potrà frenare sia le misure più espansive sia le riforme.

Il precedente da tenere a mente è il 2021: l'Ibovespa perse quasi il 12% in un anno per i timori fiscali e Petrobras crollò del 21,5% in un giorno.