GUIDE EXPLICATIF-Pourquoi les swaps sur défaillance de crédit inquiètent-ils les investisseurs dans l'IA ?
par Amanda Cooper
LONDRES, 15 octobre (Reuters) - Le coût de l’assurance contre le risque de défaillance potentielle des entreprises technologiques américaines a atteint des niveaux records, ce qui constitue le dernier signe en date d’une tension croissante sur le marché du crédit dans le secteur dit de l’« AI trade », en particulier pour les centres de données dont les revenus dépendent des perspectives d’avenir.
Bien que les actions des entreprises à l’origine de l’essor de l’IA figurent toujours parmi les plus performantes sur les marchés boursiers mondiaux cette année, beaucoup ont fortement chuté (link) ces dernières semaines, les investisseurs réévaluant le coût du capital dans un contexte de hausse des taux d’intérêt (link) et de l’inflation (link).
Certains investisseurs et analystes s’interrogent également sur le moment où, et dans certains cas, si les milliards de dollars investis dans les centres de données, la puissance de calcul et d’autres infrastructures porteront leurs fruits.
La demande de swaps sur défaillance (CDS) liés à l’IA, une forme d’assurance contre le défaut de paiement qui s’est imposée lors de la crise financière de 2008, a quant à elle explosé (link), même pour des poids lourds comme Apple AAPL.O, Amazon AMZN.O et Microsoft MSFT.O.
Pour certains de leurs concurrents, fournisseurs et clients les plus endettés, le coût des CDS a augmenté encore plus rapidement.
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QU'EST-CE QU'UN CDS?
Un produit dérivé qui offre une protection contre le risque qu’un émetteur d’obligations, qu’il s’agisse d’une entreprise ou d’un État, ne respecte pas ses obligations de remboursement de la dette.
Les investisseurs obligataires s’attendent à percevoir des paiements d’intérêts et à récupérer le capital à l’échéance d’une obligation, mais ils supportent le risque que ces paiements ne soient pas effectués.
L’achat de CDS aide les investisseurs à se couvrir contre ce risque en leur offrant, en substance, une assurance contre un défaut de paiement ou tout autre événement de crédit. Si la valeur d’une obligation baisse pour quelque raison que ce soit, un investisseur peut, par exemple, augmenter ses positions en CDS pour compenser cette baisse.
Aucune des entreprises dont les CDS ont récemment augmenté n’a manqué à ses obligations ni laissé entendre qu’elle pourrait le faire.
S'AGIT-IL D'UN MARCHÉ IMPORTANT?
Le marché des CDS «single-name», qui couvrent les obligations d’un seul émetteur, représente environ 9 000 milliards de dollars, selon l’International Swaps and Derivatives Association (ISDA).
Cela ne représente qu’une petite partie des marchés obligataires mondiaux, qui comptent plus de 150 000 milliards de dollars de titres de créance en circulation, selon les données de la Banque des règlements internationaux.
Le plus grand marché des CDS est celui de la dette souveraine.
Le volume moyen quotidien des transactions sur les CDS sur l’ensemble du marché s’est élevé à 16 milliards de dollars au deuxième trimestre, contre 13 milliards un an plus tôt, selon les dernières données de la Depository Trust & Clearing Corporation. L’Arabie saoudite est le pays dont les titres sont les plus négociés.
Mais le volume moyen quotidien des transactions, même pour les grandes entreprises, peut parfois se compter en chiffres à un seul chiffre, ce qui signifie que de petites transactions peuvent avoir un impact disproportionné sur les prix.
QUI ACHÈTE DES CDS?
Les investisseurs obligataires achètent généralement des CDS par l’intermédiaire d’un intermédiaire, souvent une banque d’investissement, qui trouve ensuite une société financière pour émettre une police d’assurance sur les obligations. Il s’agit de transactions «de gré à gré» qui ne passent pas par une chambre de compensation centrale.
Les fonds spéculatifs participent également à ce marché (link), en vendant des CDS à des investisseurs cherchant à se couvrir contre le risque de crédit.
L’acheteur verse à intervalles réguliers une commission, appelée prime, au vendeur, qui assume le risque d’un événement de crédit.
Les CDS sont cotés sous forme de spread de crédit, c’est-à-dire le nombre de points de base (bps) que le vendeur du produit dérivé facture à l’acheteur pour lui fournir une protection. Plus le risque perçu d’un événement de crédit est élevé, plus le spread est large.
Un CDS coté à 100 bps coûte 1 $ par an pour assurer chaque tranche de 100 $ de dette.
QUE SE PASSE-T-IL AVEC LES CDS DU SECTEUR TECHNOLOGIQUE?
Les CDS de CoreWeave (link)CRWV.O, un opérateur de centres de données fortement endetté et au cœur de la tempête actuelle, ont dépassé les 1 000 bps, selon les données de S&P Global Market Intelligence.
Ils laissent entrevoir une probabilité de défaut d’environ 63 % au cours des cinq prochaines années, contre environ 30 % il y a un an.
L'évolution des CDS du secteur technologique reflète les inquiétudes des investisseurs quant à la rapidité avec laquelle les investissements massifs dans l'IA se traduiront par des bénéfices, et quant à la capacité des entreprises fortement endettées à générer des rendements suffisamment rapides pour faire face à des charges d'intérêts croissantes.
Oracle ORCL.N a vu ses CDS s’échanger à près de 300 bps, bien au-dessus de ceux des autres entreprises liées à l’IA.
Les CDS de Nvidia NVDA.O ont également fortement augmenté ces dernières semaines pour atteindre environ 90 bps, tandis que ceux de Meta META.O s’échangent autour de 104 bps.
À titre de comparaison, un indice de CDS de qualité « investment grade » s'échange autour de 60 bps .
QU'EST-CE QUI DÉCLENCHE LE PAIEMENT D'UN CDS?
Un CDS donne lieu à un versement à la suite d’un événement de crédit, qui peut inclure une faillite ou l’incapacité d’un émetteur à honorer ses paiements obligataires.
Lorsque les inquiétudes concernant la solvabilité d’un émetteur s’intensifient, la demande de protection augmente généralement, ce qui entraîne un élargissement des spreads des CDS.
Les versements ne sont pas garantis. Lorsque la banque suisse Credit Suisse s’est effondrée et a été rachetée par son concurrent UBS en 2023, le Comité de détermination des dérivés de crédit de la zone EMEA (CDDC) a statué que cet événement ne déclencherait pas de versement au titre du CDS.
SI C’EST UNE ASSURANCE, OÙ EST LE PROBLÈME?
Les CDS offrent une couverture aux détenteurs d’obligations. Mais la perception d’un risque croissant fait grimper le coût de cette protection, ce qui peut inciter les investisseurs à vendre leurs obligations et augmenter les coûts d’emprunt pour les émetteurs.
Cela peut amplifier les inquiétudes quant à la solvabilité et potentiellement créer un cercle vicieux.
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