PLATOW Börse - US-Berichtssaison startet – Gut ist nicht mehr gut genug

Der S&P 500 notiert auf Rekordniveau und ist trotzdem günstiger bewertet als im Sommer. Doch die Gewinnfantasie hängt an wenigen Sektoren, und seit sechs Wochen steigen die Schätzungen nicht mehr. Jetzt müssen die Unternehmen liefern.>

Goldman Sachs übertrifft die Erwartungen deutlich, JPMorgan verfehlt sie. Am Dienstag (13.10.) eröffneten die US-Großbanken traditionell die Berichtssaison für das dritte Quartal. Neben den beiden lieferten Wells Fargo und Citigroup, am Mittwoch folgen unter anderem Bank of America und Morgan Stanley.

Der Auftakt macht deutlich, worauf es diesmal ankommt: auf die Erwartungen. Bei Goldman Sachs hatten Analysten die Gewinnschätzung allein seit Ende August um ein Fünftel gekappt. Mit 17,01 US-Dollar je Aktie übertraf die Bank sie um rund 30%. Bei JPMorgan hatten die Analysten die Schätzung dagegen angehoben. Die Bank steigerte den Gewinn zwar um 6% auf 15,3 Mrd. Dollar. Bereinigt blieb sie mit 5,75 Dollar je Aktie aber unter dem Konsens von 5,90 Dollar. Zudem sanken die Investmentbanking-Gebühren gegenüber dem Vorquartal um 8%. Dass ausgerechnet der Branchenprimus den Konsens verfehlte, zeigt, wie hoch die Messlatte liegt. An der Börse kam das nicht gut an.

Die Ausgangslage wirkt paradox. Der S&P 500 hat seit Ende Juni rund 3,5% zugelegt und Anfang Oktober Rekorde markiert. Teurer geworden ist er nicht, denn die Gewinnschätzungen für die nächsten zwölf Monate stiegen im selben Zeitraum um 10,4%. Das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) fiel von 20,1 auf 18,8. Damit liegt es leicht unter dem Zehnjahresschnitt von 19,2. Ein Schnäppchen ist der Index trotzdem nicht: Die günstigere Bewertung beruht auf Schätzungen, die an wenigen Sektoren hängen. Sie gibt es also nur auf Vorschuss.

Hohe Messlatte, die nicht mehr steigt Für das dritte Quartal trauen Analysten den S&P-500-Konzernen laut Factset ein Gewinnplus von 29,6% zu. Ende Juni waren es 26,7%. Normalerweise sinkt der erwartete Gewinn je Aktie im Quartalsverlauf, im Zehnjahresschnitt um 2,5%. Diesmal stieg er bis Ende September um 1,4%. Doch nach Daten von LSEG stagnieren die Erwartungen seit Ende August. 72 Unternehmen haben Prognosen über dem Analystenkonsens abgegeben, so viele wie nie seit Beginn der Factset-Erhebung 2006. Doch 44 davon stammen aus dem IT-Sektor.

Es fehlt die Breite. Nur für knapp jedes zweite Unternehmen haben Analysten ihre Schätzung seit Ende Juni angehoben. Der Energiesektor soll den Gewinn mehr als verdoppeln (+121%), weil Öl im Schnitt 32% teurer war als vor einem Jahr. Der IT-Sektor kommt auf 65%, ohne Halbleiter wären es nur 24%. Dasselbe Bild an der Börse: Seit Jahresmitte haben fünf Tech-Schwergewichte den Index getragen, der Rest zog ihn unter dem Strich leicht nach unten. Die Korrektur ist längst passiert, wie wir Ende September erst analysierten. Für defensive Branchen kappten die Analysten ihre Schätzungen dagegen, für Gesundheit um 7,6%, für Basiskonsum um 6,3%. Johnson & Johnson übertraf am Dienstag die um 16% gesenkten Erwartungen und hob die Prognose an. Die Aktie gab dennoch nach.

Energie wächst am stärksten und ist mit einem KGV von 13,5 zugleich der günstigste Sektor. Anleger trauen dem Boom offenbar nicht: Ab dem zweiten Quartal 2027 erwarten Analysten dort wieder fallende Gewinne.

Übertreffen allein reicht nicht Dass der Index die Schätzungen schlägt, ist fast sicher. In 37 der vergangenen 40 Quartale lag das tatsächliche Gewinnwachstum über der Prognose. Im zweiten Quartal wurden aus erwarteten 23% am Ende 52%. Aufgebläht hatten das allerdings Buchgewinne von Alphabet und Amazon aus ihren Anthropic-Beteiligungen. Gemessen an den durchschnittlichen Überraschungen der vergangenen fünf bis zehn Jahre käme der S&P 500 diesmal auf rund 36%. Einen Vorgeschmack lieferten bereits 19 Unternehmen, deren Geschäftsquartal früher endet, darunter Oracle, Micron, Nike und Costco. 84% von ihnen lagen über den Erwartungen.

Belohnt wurde das nicht. Positive Überraschungen bewegten die Kurse im Schnitt gar nicht, üblich ist ein Plus von knapp 1%. Um die Hoffnung auf kräftig steigende Gewinne zu nähren, müssen die Unternehmen die Schätzungen deutlich schlagen.

Entscheidend ist deshalb die Qualität der Gewinne. Erstens KI: Verdienen die Unternehmen bereits daran, oder investieren sie nur? Zweitens die Preissetzungsmacht: Die Nettomarge soll mit 15% den zweithöchsten Wert seit 2009 erreichen, doch das liegt vor allem an IT und Energie. Nur gut die Hälfte der Unternehmen dürfte ihre Marge steigern, in fünf von elf Sektoren sinkt sie. Ob die Breite der Unternehmen höhere Kosten weitergeben kann, ist offen. Drittens die Finanzierung: Die US-Notenbank Fed hat die Zinsen im September erhöht. Zehnjährige US-Staatsanleihen rentieren so hoch wie seit 2002 nicht mehr. Das trifft auch die Hyperscaler. Sie finanzieren ihre KI-Investitionen zunehmend über Anleihen und den privaten Markt.

Zinsen als Rückenwind und Risiko Wie zweischneidig höhere Zinsen sind, zeigt Wells Fargo. Höhere Zinsen stärken die Zinsmarge, weil Kreditzinsen meist schneller steigen als die Einlagenzinsen. Der Zinsüberschuss von Wells Fargo stieg um 5%. Zugleich legte die Bank für mögliche Kreditausfälle rund 1 Mrd. Dollar zurück, gut 50% mehr als vor einem Jahr. Noch halten die Verbraucher durch: Bei JPMorgan stiegen die Kartenumsätze um 10%. Die Ausfallquote im Kartengeschäft sank binnen eines Jahres von 3,2 auf 2,9%. Für die Deutsche Bank, die am 28.10. folgt, ist das kein gutes Vorzeichen: Getragen wurden JPMorgan und Goldman vom Aktienhandel, im Anleihe- und Devisenhandel, dem Kerngeschäft der Frankfurter, lief es schwächer.

Der Prüfstein ist aber der Ausblick. Für das vierte Quartal erwarten Analysten noch 28% Gewinnwachstum, für 2027 knapp 16%. Die Wachstumsraten normalisieren sich. Die günstige Bewertung steht damit auf schmalem Fundament: Sie trägt nur, solange die Schätzungen halten. Den Ton setzen Meta (21.10.), Microsoft und Alphabet (28.10.), Amazon (Ende Oktober) und Apple (2.11.) sowie Nvidia im November. In Europa eröffnet ASML (14.10.) die Berichtssaison (wir werden berichten), in Deutschland machen Deutsche Börse (20.10.) und SAP (21.10.) den Anfang. Für sie alle gilt: Gut ist nicht mehr gut genug.