《分析》黃金需求溢價根深蒂固，美債收益率飆升也無妨

路透倫敦10月1日 - 儘管美債收益率飆升，金價仍在每盎司4,000美元上方保持堅挺，這表明2022年後的需求溢價比許多人預期的更為持久，一旦美國聯邦儲備理事會(美聯儲/FED)緊縮周期結束，黃金有望獲得進一步上漲的動力。

通常情況下，作為一種無收益資產，黃金的價格走勢與實質收益率基本呈反向運動；從2000年到2022年俄羅斯入侵烏克蘭，利率和美元匯率波動是推動金價走勢的主要因素。

但這種關係在西方凍結俄羅斯約一半官方儲備後發生了改變。各國央行，尤其是新興市場央行，加快了儲備多元化步伐，減少對美元資產的依賴。即使收益率上升本應打壓金價，黃金仍獲得支撐。

“實質收益率框架仍然是公允價值的錨點，但自2022年以來，由儲備多元化及地緣政治對沖驅動的、持續且結構性更高的溢價已成為主導因素——宏觀因素已無法完全解釋這一現象，且該趨勢並未消退，”MKS PAMP貴金屬策略師Nicky Shiels表示。

Shiels估計，這種“貨幣貶值和去美元化”溢價——即金價中無法通過實質收益率和美元匯率解釋的部分——已從2022年前的每盎司約120美元，上升至此後平均超過1,000美元。

目前該溢價約為每盎司840美元。

圖：黃金“擔憂”溢價

**“把黃金看作是一根被壓縮的彈簧”**

黃金 過去四年猶如過山車般起伏不定。今年1月，金價曾飆升至5,595美元的歷史高點，隨後因伊朗戰爭引發的能源通脹，金價又回落至4,161美元左右。

這一切均出乎意料：倫敦貴金屬市場協會（LBMA）年會一年前曾預測，到目前為止，金價應會徘徊在4,980美元附近。

與此同時，作為全球借貸成本和資產價格風向標的美債10年期收益率周四升至2002年以來的最高水平，此前在7月至9月期間創下了本世紀以來最大的季度漲幅。

摩根士丹利大宗商品策略師Amy Gower表示：“對於一種不產生收益的資產而言，在其他條件不變的情況下，這將構成挑戰，因為黃金必須在投資者的投資組合中與這一收益率水平競爭。”

不過她補充道，儘管收益率居高不下，金價仍能維持在4,000美元以上，這表明仍存在不受收益率走勢影響的需求。

“黃金面臨的暫時性阻力巨大，在幾乎任何其他環境下，這都可能導致金價大幅下跌，”Valent資產管理公司投資組合經理Jay Tatum表示。

“價格之所以沒有下跌，是因為基本面因素非常強勁。我認為，當前的黃金就像是被壓縮的彈簧。”

**這種需求體現在哪里**

摩根士丹利指出，近年來，當長期公債收益率的上升速度快於短期公債收益率時，黃金往往會上漲，這反映了市場對政府債務的擔憂日益加劇。

圖：黃金與收益率曲線

周四可見這種避險需求的跡象：儘管美元走強，黃金 仍上漲0.2%，而油價上漲以及為籌集人工智能投資資金而激增的債券銷售正推高收益率。

貿易數據僅能反映需求狀況的一部分，分析師表示，每當金價逼近4,000美元時，這種需求往往會增強。

作為最大的黃金消費國，中國在2026年前八個月進口了1,077噸黃金，這表明今年的年化進口量有望創下11年來的最高水平。

圖：中國2026年1-8月黃金進口

“其中一部分將流入中國人民銀行的儲備，但很大一部分並非如此，因此國內其他地方必然存在需求，”Gower表示。

波蘭央行也一直在增加其儲備，購買速度超過了去年的水平。

圖：中國和波蘭央行黃金進口

圖：央行黃金凈買入量

分析師表示，一旦加息周期結束，來自西方的額外投資需求也可能提振金價。這一趨勢可能體現在對利率敏感的黃金ETF持倉上，其規模目前已接近歷史高位。

“大規模拋售——尤其是ETF中的拋售——正在逆轉，因為伊朗衝突前支撐金價的結構性因素正在恢復，且黃金作為避險資產和投資組合多元化工具的特性正吸引著買家，”匯豐並稱，機構對黃金的需求依然強勁。