私人信贷领域中人工智能的巨大影响掩盖了日益加剧的风险：阿尔塔夫·卡萨姆
Altaf Kassam
路透社伦敦10月29日 - 当今大规模的人工智能建设，很大一部分是通过不进行交易的金融工具提供资金的 (link)。因此，投资者现在面临的问题不仅是人工智能能否带来回报，还包括如何判断它是否开始偏离正轨。
尽管Meta Platforms META.O、Alphabet GOOGL.O 和亚马逊 AMZN.O 等超大规模科技公司过去一年通过公开债券市场为其创纪录的人工智能基础设施计划筹集资金，但该行业的大部分融资仍是在私下通过私募信贷基金、基础设施投资工具和合资企业进行的。
由于缺乏市场价格作为参考，这些持仓通常由基金经理每季度根据预期现金流模型及与类似交易的比较进行估值。这是常规做法，如果操作得当，应能提供一个不错的初步估值。但这仅是近似值，且其估值调整速度往往慢于公开市场。
这一过程可能人为地压低波动性，产生所谓的“平滑估值”，这会使私募信贷看起来似乎在以更低的风险产生更高的回报。但实际上，风险通常依然存在，只是未能得到准确衡量。
这一问题正变得日益重要，因为人工智能领域的私募贷款规模已不再微不足道。经济合作与发展组织估计，2025年与人工智能相关的交易占全球私募信贷交易总额的34% (link)，是过去五年平均水平的两倍。
英格兰银行还 (link) 估计，2026-28年间约7000亿美元的数据中心支出将由私募信贷提供资金。对于一个全球监管机构——金融稳定委员会（FSB）——在2024年底估算规模为1.5万亿至2万亿美元 (link) 的市场而言，这笔资金数额巨大。
简而言之，人工智能正迅速成为该资产类别中最重要的单一主题。
https://www.reuters.com/graphics/AI-PRIVATECREDIT/VALUATIONS/zgpodelbkvd/chart.png
按模型估值
该领域私营贷款机构使用的估值模型具有巨大的影响力，因此必须足够稳健——尽管与所有模型一样，它们永远无法做到完美。
但要使估值模型发挥作用，其假设必须稳健，而人工智能债务交易中的某些假设可能并不稳健。
首先是抵押品的问题。人工智能数据中心的实体建筑并不代表该资产总成本或预期价值的大部分。据摩根大通资产管理公司称，建筑通常仅占成本的30%左右，芯片和设备则占剩余的70%。贷款机构越来越愿意接受这些芯片作为抵押品。
然而，芯片价值远非稳定。据数据提供商Silicon Data (link) 显示，自2025年初以来，各大云服务商租赁英伟达 NVDA.O H100（本轮周期中最主力的人工智能芯片）的每小时费率在各地区已下跌25%至50%，而规模较小的专业服务商的费率则更低。一种将过时的估值作为资产主要价值依据的模型，显然毫无用处。
小题大做？
有人可能会认为这种担忧有些小题大做：大型AI项目背后的借款方均属于全球信用评级最高的企业之列。此外，私募信贷的违约率依然处于低位。
对于打算持有贷款直至到期的耐心投资者而言，私募信贷估值频率低或许反倒是一种优势，而非缺陷。只要借款人持续还款，为何要在市场每次波动时都对贷款进行减值？
这种逻辑适用于封闭式、长期持有的资本。但当投资者可以随时退出时，这种逻辑就不再那么适用。
而我们已经开始看到这种情况的发生。作为数据中心最大贷款机构之一的蓝猫资本（Blue Owl Capital OWL.N），在今年面临大量赎回请求后，已两次将其私募信贷基金的赎回上限设定为5%。
那些按规定资产价值提供定期赎回的半流动性基金，会产生金融稳定委员会（FSB）所称的“先赎回者激励”。假设某基金将其贷款估值定为面值的100美分，但今天的买家只愿出价90美分。率先赎回的投资者能按面值获得偿付，而一旦估值下调，差额将由留存的投资者承担。
别成为最后一个知道的人
这一问题如今尤为重要，因为两大趋势正在交汇。就在私募市场向普通储户开放之际 (link)，人工智能（AI）的建设正越来越依赖私募资本。
在英国，最大的职业养老金提供商已根据《曼森豪斯协议》承诺，到2030年将10%的默认基金 (link) 投入私募市场。在美国，401(k) 退休账户 (link) 正向另类投资开放。金融稳定委员会（FSB）估计，到2024年，零售投资者已持有全球私募信贷的约13% (link)，这一比例较近十年前有所上升。
https://www.reuters.com/graphics/AI-PRIVATECREDIT/VALUATIONS/egpbgweglvq/chart.png
大多数养老金储户并不主动选择投资标的。在美国，2024年，由先锋集团（Vanguard）管理的职场养老金计划 (link) 中，59%的参与者将其全部账户资金投资于单一的目标日期基金。 据英国金融行为监管局 (link) 数据显示，在英国，超过90%的职场养老金储户投资于其计划的默认策略。因此，AI领域透明度最低的债务的边际买家，可能越来越多地成为那些永远不会阅读基金季度报告的储户。
在过去的科技繁荣时期，后期资金是通过公开市场流入的，例如2000年购买互联网股票的日内交易者。如果这次繁荣以悲剧收场，后期资金可能会通过养老金渠道流入，且价格由模型设定。与互联网泡沫时期的投资者不同，储户在亏损发生时并不会察觉。他们只有在市场估值回归现实，或者试图赎回时，才会意识到这一点。
(本文观点属于阿尔塔夫·卡萨姆（Altaf Kassam，CFA），他是投资咨询公司Reference Portfolio Partners的创始人，曾任道富投资管理公司（State Street Investment Management）投资策略主管。)
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