《中国债市综述》宽松力度不及预期收益率反弹，结构性加码削弱“双降”预期

路透上海9月30日 - 季末最后一日，中国债市周三收益率明显反弹，国庆长假前此前预期已久的货币政策工具调整落地兑现，不过政策仍聚焦结构性工具，这削弱了年内降准降息的预期。随着止盈压力浮现，银行间市场中长债收益率多上行逾1个基点（bp），中金所国债期货亦全线调整。

市场人士并指出，在降准降息空间已较为有限的情况下，只要基本面压力尚可控，货币宽松仍倾向于审慎加码，定向发力还是主基调，收益率难有加速下行动力。不过宽信用政策力度整体依旧一般，经济料难有明显起色，债市震荡偏强的格局或还将延续。

“（调整货币政策工具落地后）利好出尽了，还有就是地产有政策，”华中一银行交易主管称。

中国国务院周一常务会议提出“适时调整货币政策工具”，随后央行周二宣布下调抵押补充贷款（PSL）利率25个基点（bp），并调整多项结构性货币政策工具；与此同时，财政部、央行和国家金融监督管理总局还联合发布了房贷贴息政策。

华东一银行交易员谈到，刺激地产政策的出台也对市场情绪有些压制，“对于地产（政策），还是有最原始的恐惧吧，不过我觉得好像作用不是太大，要靠大家加杠杆就不太现实。”

上海一券商投资经理表示，近期收益率连续下滑，也积累了不小的获利盘，在政策宽松预期暂时有所收敛后，适当调整也是正常的。不过中期看债市逻辑并未改变，休整后料维持偏强走势。

银行间市场30年国债活跃券2600004最新成交在2.118%，较上日尾盘走高1.1bp（基点），9月累计则下滑逾5个bp；10年期国债活跃券260016最新成交在1.676%，较上日尾盘反弹1.35bp。

因中国国庆假期，本周仅周一（9月28日）至周三（9月30日）三个交易日，10月1日至7日放假。

华泰证券固收研究团队认为，总的来看，当前政策的确表现出了一定紧迫感，但已落地的政策看似还是以结构性调整+定向扶持为主，国常会也提到“谋划更多带动性强的抓手”，关注10月政治局会议是否有更大规模的增量工具部署。

该券商提到，对债市而言，存量提速+结构性支持的政策意味着广谱性宽信用出现概率不高，融资需求大概率继续磨底，基本面暂不构成调整风险。四季度债市大方向仍偏有利。需要关注的扰动因素在于财政加量的具体规模、政策性金融工具的落地效果、以及是否有其他增量措施。

“当前债市赔率依然不佳，但处于利率惯性下行阶段，对交易能力要求有所提升，政策验证可能带来新的交易点。”该券商并称。

国盛证券固收研究团队则指出，从政策组合可以看出决策层的操作思路：在需求放缓的压力下，政策呈“随基本面压力上升而逐步加码”的态势，而非一步到位。

该券商表示，无论是购房贴息还是再贷款扩容，其撬动的信用增量都不足以推动社融趋势性回升。因此利率仍处于震荡下行阶段，节奏上或呈现“快下—休整—再下”的阶梯式特征。10年和30年国债收益率有望分别下行至1.6%和2.0%附近，建议把握收益率反弹后的配置机会。

以下为中国金融期货交易所国债期货各主力合约的最新情况：

**季末最后交易日资金平稳**

季末及国庆长假前的最后一个交易日，中国银行间市场周三资金面仍无压力，存款类机构隔夜质押式回购加权利率（DR001）可跨月后略升至1.36%附近。匿名点击交易系统（X-Repo）隔夜报价最新在1.36%；非银机构质押存单及信用债融入隔夜价格也仅在1.40%出头。

交易员并指出，央行公开市场今日隔夜逆回购操作进一步放量，本周连续净投放跨季护航到位。在平稳度过季末后，10月面临买断式逆回购和MLF（中期借贷便利）到期规模较大、政府债发行集中以及工作日较少等因素扰动，资金摩擦可能加大，仍待央行持续呵护。

长期资金方面，全国性银行及主要股份制银行一年期同业存单二级市场成交收益率在1.47%附近，较上日反弹约1bp。

“隔夜（逆回购）给的充足，又是季末又是长假前，这资金价格跨季已经算很轻松了，”上海一券商交易员称。

中国央行周三公开市场七天期逆回购操作量为零，今日开展了8,335亿元隔夜逆回购操作，仍未公布利率，市场人士透露该利率续持平于1.25%。据此计算，公开市场单日净投放1,270亿元，本周累计净投放6,597亿元。

上海一银行交易员谈到，央行最新政策调整仍聚焦结构性工具，短期内降准和政策利率降息概率下降，不过央行仍将以多种工具组合搭配，维护流动性稳中偏松。

长江证券固收研究团队指出，10月中长期流动性到期规模较高，买断式逆回购到期规模达1.5万亿元，MLF到期为9,000亿元。10月受国庆假期影响，工作日较少，因而税期走款与跨月相连，也可能导致10月下旬资金面临的摩擦压力较大，对央行投放的依赖度预计也会有所提升。

该券商并认为，仍需关注财政发力节奏，包括政府债发行节奏和新型政策性金融工具投放节奏。整体而言，预计在央行的相对呵护之下，资金利率10月会延续窄幅波动状态，但需要关注阶段性摩擦因素带来的影响。（完）