《分析》黄金需求溢价根深蒂固，美债收益率飙升也无妨

路透伦敦10月1日 - 尽管美债收益率飙升，金价仍在每盎司4,000美元上方保持坚挺，这表明2022年后的需求溢价比许多人预期的更为持久，一旦美国联邦储备理事会(美联储/FED)紧缩周期结束，黄金有望获得进一步上涨的动力。

通常情况下，作为一种无收益资产，黄金的价格走势与实质收益率基本呈反向运动；从2000年到2022年俄罗斯入侵乌克兰，利率和美元汇率波动是推动金价走势的主要因素。

但这种关系在西方冻结俄罗斯约一半官方储备后发生了改变。各国央行，尤其是新兴市场央行，加快了储备多元化步伐，减少对美元资产的依赖。即使收益率上升本应打压金价，黄金仍获得支撑。

“实质收益率框架仍然是公允价值的锚点，但自2022年以来，由储备多元化及地缘政治对冲驱动的、持续且结构性更高的溢价已成为主导因素——宏观因素已无法完全解释这一现象，且该趋势并未消退，”MKS PAMP贵金属策略师Nicky Shiels表示。

Shiels估计，这种“货币贬值和去美元化”溢价——即金价中无法通过实质收益率和美元汇率解释的部分——已从2022年前的每盎司约120美元，上升至此后平均超过1,000美元。

目前该溢价约为每盎司840美元。

图：黄金“担忧”溢价

**“把黄金看作是一根被压缩的弹簧”**

黄金 过去四年犹如过山车般起伏不定。今年1月，金价曾飙升至5,595美元的历史高点，随后因伊朗战争引发的能源通胀，金价又回落至4,161美元左右。

这一切均出乎意料：伦敦贵金属市场协会（LBMA）年会一年前曾预测，到目前为止，金价应会徘徊在4,980美元附近。

与此同时，作为全球借贷成本和资产价格风向标的美债10年期收益率周四升至2002年以来的最高水平，此前在7月至9月期间创下了本世纪以来最大的季度涨幅。

摩根士丹利大宗商品策略师Amy Gower表示：“对于一种不产生收益的资产而言，在其他条件不变的情况下，这将构成挑战，因为黄金必须在投资者的投资组合中与这一收益率水平竞争。”

不过她补充道，尽管收益率居高不下，金价仍能维持在4,000美元以上，这表明仍存在不受收益率走势影响的需求。

“黄金面临的暂时性阻力巨大，在几乎任何其他环境下，这都可能导致金价大幅下跌，”Valent资产管理公司投资组合经理Jay Tatum表示。

“价格之所以没有下跌，是因为基本面因素非常强劲。我认为，当前的黄金就像是被压缩的弹簧。”

**这种需求体现在哪里**

摩根士丹利指出，近年来，当长期公债收益率的上升速度快于短期公债收益率时，黄金往往会上涨，这反映了市场对政府债务的担忧日益加剧。

图：黄金与收益率曲线

周四可见这种避险需求的迹象：尽管美元走强，黄金 仍上涨0.2%，而油价上涨以及为筹集人工智能投资资金而激增的债券销售正推高收益率。

贸易数据仅能反映需求状况的一部分，分析师表示，每当金价逼近4,000美元时，这种需求往往会增强。

作为最大的黄金消费国，中国在2026年前八个月进口了1,077吨黄金，这表明今年的年化进口量有望创下11年来的最高水平。

图：中国2026年1-8月黄金进口

“其中一部分将流入中国人民银行的储备，但很大一部分并非如此，因此国内其他地方必然存在需求，”Gower表示。

波兰央行也一直在增加其储备，购买速度超过了去年的水平。

图：中国和波兰央行黄金进口

图：央行黄金净买入量

分析师表示，一旦加息周期结束，来自西方的额外投资需求也可能提振金价。这一趋势可能体现在对利率敏感的黄金ETF持仓上，其规模目前已接近历史高位。

“大规模抛售——尤其是ETF中的抛售——正在逆转，因为伊朗冲突前支撑金价的结构性因素正在恢复，且黄金作为避险资产和投资组合多元化工具的特性正吸引着买家，”汇丰并称，机构对黄金的需求依然强劲。