Wie der Bund Aktionäre vor Billig-Übernahmen schützen könnte

- von Alexander Hübner

München, 03. Okt (Reuters) - Schärfere Regeln für Firmenübernahmen sollen es Bietern schwerer machen, bei börsennotierten Unternehmen in Deutschland die Macht an sich zu reißen und deren Aktionäre billig abzuspeisen. Das Bundesfinanzministerium prüft zurzeit als Konsequenz aus dem Vorgehen von UniCreditCRDI.MI bei der CommerzbankCBKG.DE oder der britischen Textil-Holding FrasersFRAS.L bei Hugo BossBOSSn.DE Änderungen am Übernahmerecht. Was die Bundesregierung genau plant, ist offen. Experten sind sich aber weitgehend einig, was gegen Billig-Übernahmeangebote, sogenannte "low-ball offers", getan werden könnte. Ein Insider sagte der Nachrichtenagentur Reuters, die Koalition wolle noch 2026 einen Gesetzentwurf auf den Weg bringen, der Bundestag könnte im ersten Halbjahr 2027 darüber entscheiden.

Die Schwäche der deutschen Übernahmeregeln sehen Experten vor allem darin, dass ein Bieter nach dem Überschreiten der 30-Prozent-Schwelle bei seiner Zielfirma weitgehend freie Hand hat, dort weiter aufzustocken - bis hin zur Mehrheit. Die italienische Großbank UniCredit etwa hatte noch vor Erreichen der 30-Prozent-Schwelle den Commerzbank-Aktionären ein eigentlich unattraktives Übernahmeangebot vorgelegt - und dank komplizierter Derivate trotzdem letztlich einen großen Sprung von knapp unter 30 auf 49 Prozent gemacht. Das reicht, um auf einer Hauptversammlung die gesamte Anteilseigner-Bank im Aufsichtsrat an sich zu reißen und den Vorstand auszutauschen, wie UniCredit-Chef Andrea Orcel schon angedeutet hat.

Ähnlich war der hinter Frasers stehende britische Milliardär Mike Ashley beim Modekonzern Hugo Boss vorgegangen: Er hatte sich vorab mit Derivaten eingedeckt und damit die 30 Prozent sicher, bevor er sein halbherziges Übernahmeangebot mit einem Kursaufschlag von nur vier Prozent lancierte - und damit den Boss-Vorstand überrumpelte. Nun greift Frasers nach der Mehrheit. Der italienische Medienkonzern MFEMFEB.MI hatte bei ProSiebenSat.1PSMGn.DE eine ähnliche Taktik versucht, musste aber später mehr bieten, weil ihm ein Konkurrent in die Parade zu fahren drohte.

OBERHALB VON 30 PROZENT IST DER WEG FREI

"Deutschland gibt den Bietern zurzeit große Freiheiten", sagt Dirk Horcher, auf Übernahmen spezialisierter Partner der Anwaltskanzlei Baker McKenzie. Die nächste Hürde nach den 30 Prozent liegt erst bei 75 Prozent, wenn der Mehrheitsaktionär einen Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag schließen will, um Zugriff auf die Kasse des Übernahmeziels zu bekommen. Das ist vor allem für Finanzinvestoren wichtig, die deshalb nicht auf Billigangebote zurückgreifen, wie Heiko Gotsche, Partner bei der M&A-Kanzlei Latham & Watkins, erläutert. "Diese 'Low-ball offers' funktionieren in der Regel nur für strategische Investoren, nicht für Private Equity. Man braucht Geduld für diesen Weg." Die haben langfristige Investoren wie UniCredit oder Frasers.

Dabei seien die Billig-Angebote keine neue Erfindung, erinnert sich Horcher. Vor 16 Jahren habe sich der spanische Baukonzern ACSACS.MC auf diese Weise an HochtiefHOTG.DE herangemacht - zum Missfallen der damaligen SPD-geführten Landesregierung in Düsseldorf. "Unser deutsches Übernahmerecht stammt aus dem Jahr 2002, wurde zuletzt 2006 angepasst. Nach 25 Jahren wäre es sicher sinnvoll, sich das anhand der praktischen Erfahrungen einmal anzuschauen."

ZWEITE PFLICHTOFFERTE BEI 50 PROZENT - ODER NOCH FRÜHER?

Wenn es um Rezepte für eine Verschärfung der Regeln geht, verweisen Horcher und Gotsche etwa auf Großbritannien. Dort muss ein Bieter, wenn er mehr als 30 Prozent der Anteile hält und nach einem Übernahmeangebot weiter zukauft, den übrigen Aktionären erneut eine Offerte unterbreiten. Die fällt dann meistens höher aus, weil sie sich am Dreimonats-Durchschnittskurs oder dem höchsten Preis orientiert, den der Bieter am Markt gezahlt hat. In Deutschland kann der Bieter dagegen am Markt nach Lust und Laune weiter zukaufen. Nur wenn er binnen zwölf Monaten ein weiteres Aktienpaket außerhalb der Börse für einen höheren Preis erwirbt, haben die Anteilseigner, die vorher an ihn verkauft haben, Anspruch auf einen Nachschlag.

Für Horcher wäre das britische Modell die beste Lösung: "Das würde Bieter häufig dazu motivieren, gleich eine Mindestannahmeschwelle von 50 Prozent festzusetzen. Dann würden die Angebote von vornherein attraktiver ausfallen." Das habe in Großbritannien gut funktioniert, stimmt sein Kollege Gotsche zu. Und auch die Aktionärsvertreter der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) könnten damit leben: "Wer zwischen 30 und 50 Prozent steht und seine Beteiligung erhöhen will, müsste noch einmal ein Angebot an die übrigen Aktionäre unterbreiten", sagt Paul Maares, Referent für Kapitalmarkt und Anlegerschutz bei der DSW. "Das kann auch abschreckend wirken, weil es für den Käufer ein größeres Finanzierungsrisiko bedeutet."

Gotsche glaubt aber, dass die Bundesregierung einen anderen Weg geht: "Möglicherweise zieht das Bundesfinanzministerium in Erwägung, eine zweite Schwelle bei 50 Prozent einzuziehen, die ein weiteres Übernahmeangebot nach sich zieht." Diese Schwelle gibt es zum Beispiel in Finnland.

Uneins sind sich die Experten dagegen, wie man mit den Derivaten umgehen sollte, die geschickte Bieter oft benutzen, um sich in Position zu bringen. "Cash-gesettelte Total Return Swaps" heißt das Zauberwort - sie zählen nicht, wenn es um die Auslösung eines Pflichtangebots geht, bieten dem Käufer aber in der Praxis oft Zugriff auf die zugrundeliegenden Aktien. Das weiß man natürlich auch am Kapitalmarkt. "Wenn sie gemeldet werden, steigt die Aktie des Zielunternehmens ohnehin oft schon substanziell", hat Baker-McKenzie-Anwalt Horcher beobachtet. Sie in die Berechnung der 30-Prozent-Schwelle einzubeziehen, sei aber problematisch. Gotsche könnte sich dagegen vorstellen, dass der Bund auch daran denkt: "Aus seiner Sicht wäre das vermutlich eine schnell umsetzbare Lösung."

ANWÄLTE WOLLEN KLEINAKTIONÄRS-SCHUTZ LOCKERN

Im Gegenzug zu einer Verschärfung am Anfang einer Übernahme sollte der Gesetzgeber daran denken, die Vorschriften am Ende des Prozesses zu lockern, empfehlen die Anwälte. Denn beim Schutz der Kleinanleger gegen einen Mehrheitsaktionär, der mehr als 75 Prozent der Anteile hält, ist Deutschland recht rigide. Vor dem Abschluss eines Beherrschungsvertrags ist ein weiteres Pflichtangebot vorgesehen, dessen Höhe in einem Spruchverfahren gerichtlich überprüft werden kann. Und beim Herausdrängen der übrigen Aktionäre oder einem Delisting wird eine weitere Offerte fällig.

"Von den im internationalen Vergleich sehr weitreichenden Schutzmechanismen profitieren primär Hedgefonds – und nicht die Kleinanleger, die man schützen möchte", kritisiert Horcher. "Aber ich fürchte, dass der Gesetzgeber das nicht antasten wird." Von der DSW müsste er sonst mit Widerstand rechnen: "Der Streubesitz wäre sonst nicht ausreichend geschützt", warnt Maares. "Das würde dem Missbrauch Tür und Tor öffnen."