PLATOW Börse - Fielmann opfert Marge für Wachstum

Neue Filialen und der US-Umbau kosten die Optikerkette vorerst Rendite. Doch im dritten Quartal wächst Deutschland wieder, die Prognose ist erkennbar vorsichtig, und die Bewertung preist kaum Erholung ein. Was noch für die Aktie spricht.>

Von 0,8% auf 4,2%: So stark hat Fielmann das Wachstum im Heimatmarkt binnen eines Quartals beschleunigt. Nach einem schwachen ersten Halbjahr verkaufte die Optikerkette wieder mehr Brillen in bestehenden Filialen. Der Konzernumsatz stieg um 5,1% auf 649 Mio. Euro, so stark wie in keinem anderen Quartal 2026. Auch im Oktober hielt der Trend nach ersten Daten an, sagte Finanzvorstand Steffen Bätjer im Analystencall. Das bereinigte EBITDA übertraf mit rund 147 Mio. Euro die Erwartungen um etwa 5%, trotz Preissenkungen und Neueinstellungen.

In der Konsumflaute profitiert Fielmann von seiner Größe. Mit 57% Absatzanteil in Deutschland zieht der Markt- und Preisführer sparsame Kunden an. Um sie zu halten, senkte das SDAX-Unternehmen die Preise ausgewählter Fassungen. Das kostet laut Bätjer insgesamt rund 15 Mio. Euro. Die Schwäche des ersten Halbjahrs war teilweise hausgemacht: In manchen Filialen fehlte Personal, um alle Kunden zu bedienen. Seit Fielmann verstärkt einstellt, ziehen die Umsätze an. Bätjer sieht einen engen Zusammenhang. Hinzu kommen KI-gestützte Sehtests an 227 Standorten, die nach Unternehmensangaben dreimal so schnell sind wie ein Optiker. Die Hörakustik wuchs im Quartal um 16%.

Umbau in den USA, Ausbau in Europa Die Kehrseite zeigt sich in der EBITDA-Marge. In Europa hielt Fielmann sie in den ersten neun Monaten trotz der Anlaufkosten neuer Filialen bei knapp 25%. Konzernweit sank sie von 23,7 auf 23,4%, im dritten Quartal auf rund 22,7%. Der Grund ist das US-Geschäft. Dort fiel die Marge in neun Monaten auf 10,9% (Vj.: 13,9%). Fielmann baut das Geschäftsmodell dort um, senkt die Preise und stellt Optometristen ein, die Sehtests machen und Brillenrezepte ausstellen. Der Umsatz zieht bislang kaum mit: In Q3 wuchs er in den USA nur um 1,4%.

Bätjer räumte im Earnings Call ein, dass das Management die Dauer des US-Umbaus unterschätzt habe. Erst 9 der rund 240 Filialen tragen seit dem Frühjahr die neue Marke Fielmann Vision Care. Trotzdem sieht Bätjer die Marge an der Talsohle. Gegensteuern soll ein Stellenabbau in der US-Zentrale und in überbesetzten Filialen. 2027 plant Fielmann etwa die Hälfte der Standorte umzubauen, ein hoher Millionenbetrag.

Parallel treibt Fielmann die Expansion voran. Nach 22 Neueröffnungen im Vorjahr sollen 2026 rund 70 folgen, überwiegend außerhalb Deutschlands, etwa in Spanien, Polen und Luxemburg. Die Anlaufverluste kosten in diesem Jahr rund einen halben Prozentpunkt EBITDA-Marge. 2027 will Fielmann noch mehr Filialen eröffnen, die Belastung dürfte also steigen. Neue Filialen werden nach ein bis zwei, mitunter drei Jahren profitabel. Danach erwartet das Management je Filiale eine zweistellige Rendite auf das eingesetzte Kapital.

Vorsichtige Prognose, günstige Bewertung Rechnerisch impliziert die Jahresprognose für das vierte Quartal eine Marge von nur 19 bis 21%, nach 24,3% im Vorjahr. Der Vergleich hinkt allerdings: Das Vorjahresquartal profitierte nach Analystenangaben von Einsparungen von mehr als 20 Mio. Euro. Bätjer bezifferte die Wahrscheinlichkeit einer Prognosesenkung auf „praktisch null“. Die bereinigte Marge im Gesamtjahr sieht er eher am oberen Ende der Spanne von 22 bis 23%. Nach der Prognosesenkung im August hat das Management dieses Mal offenbar Puffer eingebaut.

Die eigentliche Frage ist 2027. Der Konsens unterstellt eine leicht steigende Marge. Fielmann will die Expansion aber nochmals beschleunigen und in Spanien die Zahl der Eröffnungen voraussichtlich verdoppeln. Hinzu kommt der teure US-Umbau. Eine konkrete Prognose für 2027 gab Bätjer nicht. Eine Margenerosion fürchtet er aber nicht. Wir erwarten eine spürbare Erholung erst 2028, wenn die neuen Filialen reifen. Vorläufige Zahlen für 2026 legt Fielmann im Februar vor, den Ausblick traditionell erst im April.

Nachdem im September unser Stopp gegriffen hatte, haben wir Fielmann neu bewertet. Die Kaufthese ist heute eine andere: Nicht mehr die USA tragen sie, sondern die Bewertung. Die Aktie kostet das 16-Fache des erwarteten Gewinns der nächsten zwölf Monate. Bei unserer letzten Kaufempfehlung im August 2025 lag das KGV bei rund 22. Heute ist die Aktie deutlich günstiger, obwohl das Kerngeschäft wieder wächst.

Der 10-Jahres-Schnitt von 26 taugt nur bedingt als Maßstab. Er stammt überwiegend aus der Nullzinszeit, in der Fielmann zudem noch kein US-Geschäft hatte. Doch selbst zum 5-Jahres-Schnitt von 21 beträgt der Abschlag fast ein Viertel. Mit seinem KGV liegt Fielmann zudem auf dem Niveau des US-Discounters National Vision, der deutlich weniger profitabel ist. Die Dividendenrendite beträgt 3,8%.

Für Kurspotenzial braucht es nicht einmal eine Neubewertung: Legt man den Konsensgewinn für 2028 von knapp 3 Euro je Aktie und das heutige KGV von 16 zugrunde, ergibt sich bis Ende 2027 ein fairer Wert von rund 48 Euro. Bleibt die Erholung aus, wäre die Aktie etwa fair bewertet.

Chartbild hellt sich auf, Risiken bleiben Mit den Zahlen und kräftigem Volumen schloss die Aktie (42,70 Euro; DE0005772206) am Donnerstag (5.11.) erstmals seit Monaten über dem 200-Tage-Durchschnitt. Am Folgetag legte sie weiter zu. Seit dem Tief bei 36,75 Euro hat sie gut 16% gewonnen. Die Gewinnschätzungen sind seitdem aber nicht gestiegen.

Die Risiken bleiben. Der Erfolg des teuren US-Umbaus ist noch nicht belegt. Deutschland steht weiter für rund 60% des Umsatzes. Und das Management hat 2026 mit seinen Prognosen Vertrauen verspielt. Doch Fielmann bleibt ein familiengeführter Qualitätswert mit dominanter Marktstellung, der sich durch eine Investitionsphase arbeitet. Weil der Kurs kaum Erholung einpreist, ist das fundamentale Rückschlagrisiko begrenzt.

Die Aktie ist ein Kauf. Stopp: 32 Euro.