PLATOW Börse - Evonik-Übernahme durch BASF – wo die Hürden liegen

Der Chemieriese aus Ludwigshafen will den Essener Spezialchemiekonzern übernehmen. Strategisch wäre das sinnvoll, doch die Fallstricke sind zahlreich. Worauf sich Anleger einstellen müssen.>

Der erste Preis steht: BASF soll 22,15 Euro je Evonik-Aktie geboten haben, insgesamt 10,3 Mrd. Euro ohne Schulden. Das berichtete die „Financial Times“ am Montag (28.9.). Die Essener wiesen das Gebot als zu niedrig zurück. Nachvollziehbar, denn bei Übernahmen sind durchaus Prämien von 30 bis 40% üblich. Auf den Dreimonatsdurchschnitt vor Bekanntwerden der Sondierung von rund 17,40 Euro gerechnet, entspräche das 22,70 bis 24,40 Euro je Aktie. Luft zum Nachbessern bleibt also, zumal ein offizieller Referenzkurs und ein verbindliches Angebot noch ausstehen.

Am Freitag (25.9.) hatte zunächst Evonik eine „unverbindliche Ansprache“ durch BASF bestätigt, wenig später BASF „Sondierungen mit der RAG-Stiftung und Evonik“. Der Prozess stehe ganz am Anfang. Gespräche fänden derzeit nicht statt, hieß es aus Essen. Die Evonik-Aktie (19,84 Euro; DE000EVNK013) sprang dennoch in der Spitze um 12% auf 20,24 Euro und schloss bei 19,37 Euro. BASF (50,28 Euro; DE000BASF111) verlor 3%.

Auch die bis 2031 laufende Umtauschanleihe der RAG-Stiftung zog am Freitag um 10,3% an (121,80%; DE000A460KE7). Über sie und zwei weitere Anleihen baut der Großaktionär seinen Evonik-Anteil ab – und genau hier liegt ein Problem. Ein Teil der Aktien ist den Gläubigern bereits versprochen, zu festen Umtauschpreisen zwischen rund 17,50 und 19,46 Euro. Das Geld dafür hat die RAG schon bei der Emission kassiert, ins Angebot einliefern kann sie diese Aktien nicht. Hinzu kommt eine Klausel in den Bedingungen der Schuldverschreibungen: Bei einem Übernahmeangebot sinkt der Umtauschpreis vorübergehend. Die RAG müsste dann noch mehr Aktien an die Gläubiger liefern. Weil ihr so weniger Aktien für das Angebot bleiben, dürfte die Stiftung schon deshalb auf einen höheren Preis je Aktie pochen.

Die RAG-Stiftung sitzt am längeren Hebel Die RAG-Stiftung hält 43% an Evonik. Sie will ihren Anteil zwar auf 25,1% senken, betonte bisher aber, Ankeraktionär bleiben zu wollen. In ihrem Kuratorium sitzen unter anderem das Land NRW und die Gewerkschaft IG BCE. Beide dürften Beschäftigungs- und Standortgarantien fordern. Zudem werden die Kartellbehörden genau hinschauen, wenn die Nummer eins und zwei der deutschen Chemie fusionieren.

Strategisch ist der Zusammenschluss sinnvoll: Evonik würde unabhängiger vom europäischen Markt und BASF weniger konjunkturanfällig. Die Produktpaletten ergänzen sich gut und überschneiden sich wenig. Deshalb bleiben die Synergien begrenzt, was den Preis drücken dürfte, den BASF zu zahlen bereit ist. Der DAX-Konzern will „diszipliniert“ vorgehen.

Finanziellen Spielraum verschafft ihm der milliardenschwere Verkauf der Mehrheit am Lackgeschäft. Weiteres Geld brächte der für 2027 geplante IPO der Agrarsparte. Allerdings müsste BASF Börsengang und Übernahme womöglich parallel stemmen, während in beiden Konzernen noch Restrukturierungen samt Stellenabbau laufen.

Günstiger Zeitpunkt, offener Ausgang Der Zeitpunkt spielt BASF dagegen in die Karten. Die Chemiebranche leidet unter der schwachen Konjunktur. Vor der Meldung war Evonik mit dem 11,8-Fachen des für die nächsten 12 Monate erwarteten Gewinns bewertet – deutlich unter dem 10-Jahresschnitt von 12,6. Inzwischen ist das Forward-KGV auf 13 gestiegen.

Drei Szenarien sind denkbar. Erstens: Die Übernahme platzt. Dann dürfte die Evonik-Aktie deutlich nachgeben; vor der Ankündigung notierte sie bei rund 18 Euro. Dafür spricht, dass die RAG-Stiftung Ankeraktionär bleiben will. Zudem halten Insider es für unwahrscheinlich, dass sie einen Zusammenschluss ohne CEO Christian Kullmann vorantreibt. Kullmann ist schwer erkrankt und wird derzeit von Claus Rettig vertreten.

Zweitens: BASF zahlt einen hohen Preis, erfüllt die Forderungen der RAG und macht den Arbeitnehmern Zugeständnisse. Noch teurer könnte es werden, falls ein weiterer Bieter auftaucht. Finanziert würde das unter anderem aus dem Agrar-IPO und einer Kapitalerhöhung. Dagegen sprechen die vielen Großbaustellen bei BASF. Zudem müsste die RAG den Erlös rasch neu anlegen, finanziert sie aus den Erträgen doch die Ewigkeitslasten des Steinkohlebergbaus.

Drittens: BASF übernimmt Evonik per Aktientausch. Die RAG würde je nach Ausgestaltung mit rund 8 bis 10% größter BASF-Aktionär. Sie bezöge Dividenden in ähnlicher Größenordnung wie bisher und müsste keine neues Investment suchen. Dagegen spricht, dass die Stiftung ihre Abhängigkeit von der Chemie verringern will. Und die BASF-Aktionäre dürften eine solche Verwässerung kaum begeistert hinnehmen.

Bei Evonik abwarten, bei BASF bleiben Welches Szenario eintritt, ist offen, und genau das ist das Problem für Anleger. Die Evonik-Aktie lief davon, bevor unser Einstiegslimit von 15,50 Euro griff. Mit einer Relativen Stärke nach Levy (RSL) von 1,15 ist Evonik inzwischen der zweitstärkste Wert im MDAX. Wer jetzt einsteigt, spekuliert auf eine Prämie bei erheblichem Rückschlagrisiko. Wir bleiben lieber an der Seitenlinie.

Anders bei BASF: Unser Investment Case hängt nicht an Evonik, sondern an der operativen Erholung und am neuen Standort in China. Seit dem Wiedereinstieg im Juni hat die Aktie rund 4% zugelegt (RSL: 0,99).

Wir halten an BASF fest (Stopp: 35,00 Euro). Die Bedingung: Der Konzern bleibt so „diszipliniert“, wie er verspricht, und überzahlt bei Evonik nicht.