PLATOW Börse - Deutsche Telekom leidet unter der US-Tochter – und wird zum Schnäppchen

Die Gewinnerwartungen steigen, doch die Aktie der Deutschen Telekom fällt. Schuld ist die US-Tochter. Für das übrige Geschäft zahlt der Markt erstaunlich wenig. Das ist eine Chance für Anleger.>

Schätzungen hoch, Kurs runter: Bei der Deutschen Telekom passt derzeit wenig zusammen. Im August hob Konzernchef Tim Höttges die Cashflow-Prognose an. Seither haben die Analysten ihre Gewinnschätzungen für 2026 und 2027 leicht um 1% erhöht. Unser Musterdepotwert hat im selben Zeitraum aber gut 9% verloren.

Auf dem DAX-Titel (26,55 Euro; DE0005557508) lastet die Sorge um die künftige Konzernstruktur. Im Raum steht eine Verschmelzung von Telekom und T-Mobile US unter einer gemeinsamen Holding. Viele US-Aktionäre fürchten eine Verwässerung ihres Anteils: Das wachstumsstarke US-Geschäft müsste dann das langsamere Europageschäft, die strengere EU-Regulierung und die niedrigeren Bewertungen europäischer Telekomwerte mittragen. Laut „Bloomberg“ hat sich der aktivistische Hedgefonds Elliott Management bei den Bonnern eingekauft. Die Höhe des Anteils ist unbekannt. Auch Elliott steht einer Fusion skeptisch gegenüber.

US-Tochter zieht die Mutter nach unten Warum die Aktie so schwach läuft, zeigt die Zusammensetzung des Börsenwerts. Von den 128 Mrd. Euro entfallen rund 34% auf das Geschäft in Deutschland, Europa und bei T-Systems. Die übrigen 66% stehen für die 52%-Beteiligung an T-Mobile US.

Genau diese US-Tochter hat der Markt kräftig abgestraft. Ihr KGV auf Basis der Gewinnschätzungen für die kommenden zwölf Monate fiel binnen eines Jahres um rund 30%, von 18,3 auf 12,6. Das ist der tiefste Wert seit 2014. Preisdruck durch Verizon und AT&T und schwächeres Kundenwachstum drückten die Aktie im September auf den tiefsten Stand seit gut zwei Jahren. Die Mutter wurde mitgezogen, allerdings weniger stark: Ihr KGV sank um knapp 20%, von 13,5 auf 10,9. Günstiger war die Telekom in den vergangenen zwölf Jahren nur an rund 3% aller Handelstage, zuletzt im Corona-Crash.

Weil ihr KGV weniger stark fiel, schrumpfte der Bewertungsabstand zur Tochter deutlich. Die Mutter wirkt plötzlich teuer. Doch das ist Rechenlogik: Fällt die Tochter, sinkt die Mutter nur anteilig, das Europageschäft bleibt unberührt.

Europageschäft zum Discount-Preis Aussagekräftiger ist daher eine Rechnung nach Bestandteilen. Zieht man den Marktwert des 52%-Anteils an T-Mobile US ab, bewertet der Markt das übrige Geschäft mit nur rund 44 Mrd. Euro oder 9,05 Euro je Aktie. Bei einem für die kommenden zwölf Monate erwarteten Gewinn von rund 5 Mrd. Euro entspricht das einem KGV von 8,8. Die Wettbewerber Orange (12,1), Vodafone (12,4) und KPN (15,5) sind deutlich höher bewertet. Nur die spanische Telefónica kommt mit 8,9 auf ein ähnliches Niveau.

Gerechtfertigt ist dieser Abschlag nicht. Die Telekom ist der Qualitätswert unter Europas Telekomkonzernen. Im Schnitt der vergangenen fünf Jahre blieben knapp 20% des Umsatzes als operativer Gewinn (EBIT) hängen. Bei Telefónica und Vodafone waren es 13 bis 16%, bei Orange nicht einmal 10%. Auch beim Free Cashflow liegen die Bonner mit gut 15% des Umsatzes vorn. Und sie wachsen: Bis 2028 erwarten Analysten jährlich gut 3% mehr Umsatz und über 9% mehr Gewinn je Aktie.

Ein KGV von 13 für das Geschäft ohne T-Mobile US erscheint daher keineswegs zu hoch gegriffen. Das entspricht etwa dem Schnitt von Orange, Vodafone und KPN. Der Zwölfjahres-Mittelwert der Telekom liegt mit 14,5 sogar darüber. Auf dieser Basis ist das Europa-Geschäft gut 13,50 Euro je Aktie wert. Zusammen mit dem Börsenwert des US-Anteils von 17,50 Euro ergibt sich ein fairer Wert von rund 31,00 Euro. Der Holding-Abschlag beträgt damit aktuell 14,4%. Anfang 2023 waren es noch mehr als 30%, seither im Schnitt knapp 20%.

Auch das Tagesgeschäft liefert keinen Grund für die Kursschwäche. Im zweiten Quartal stieg der Umsatz organisch um 3,3%, das bereinigte EBITDA nach Leasing um 7,3% und der bereinigte Nettogewinn um 11,1%. Für 2026 peilt Höttges rund 20 Mrd. Euro Free Cashflow an. Zudem hilft der Konzern selbst nach: Vom aufgestockten Rückkaufprogramm stehen noch rund 3,8 Mrd. Euro aus. Das sind beim aktuellen Kurs knapp 3% des Börsenwerts.

Ganz entziehen kann sich die Telekom dem US-Markt allerdings nicht. Solange T-Mobile US dort unter Druck bleibt, dürfte die Aktie kaum davonziehen. Hinzu kommen die relativ hohe Verschuldung (2,7x EBITDA) und die offene Strukturfrage. Doch genau hier liegt die Chance: Der Markt bewertet das Europageschäft fast wie einen Sanierungsfall. Erholt sich T-Mobile US, steigt der Kurs. Erkennt der Markt zudem den Wert des Europageschäfts, profitiert die Aktie doppelt.

Die Analysten haben ihre Schätzungen schon angehoben, der Kurs hat Nachholbedarf. Unser Musterdepotwert Deutsche Telekom ist so günstig bewertet wie selten. Wir stufen die Aktie von „Halten“ wieder auf „Kaufen“ hoch. Der Stopp bleibt bei 21,00 Euro.