PLATOW Börse - Uniper würde RWE strategisch gut stehen - aber welchen Preis müssen die Aktionäre zahlen?

Wenige Wochen nach seiner Absage bietet RWE-Chef Krebber doch für Uniper mit. Die industrielle Logik stimmt. Doch der Deal könnte den Bilanzpuffer aufzehren, für den Anleger bislang einen Aufschlag zahlen.>

Im August klang Markus Krebber noch eindeutig. Man sei nicht an einem Kauf von Uniper interessiert, sagte der Chef von RWE in einer Telefonkonferenz mit Analysten. Sechs Wochen später liegt laut „Bloomberg“ ein unverbindliches Gebot der Essener auf dem Tisch, eingereicht gemeinsam mit dem Finanzinvestor KKR.

Seit der Rettung 2022 hält der Bund 99,12% an Uniper (46,55 Euro; DE000UNSE026). Nach EU-Auflagen muss er bis Ende 2028 auf 25% reduzieren. Das gut 74% schwere Paket ist an der Börse rechnerisch knapp 15 Mrd. Euro wert. Bei 1% Streubesitz sagt der Kurs allerdings wenig aus. Um das Paket konkurrieren kapitalstarke Rivalen (siehe Tabelle).

Strategisch ist der Vorstoß schlüssig. Uniper besitzt steuerbare Gaskraftwerke. Sie springen an, wenn in der Dunkelflaute weder Wind weht noch Sonne scheint. Fluten Wind- und Solarparks die Netze, fahren sie herunter. Dazu kommen die viel diskutierten Gasspeicher und ein großer Energiehandel. Genau diese Bereiche trugen bei RWE im ersten Halbjahr die Ergebnisse.

Finanzierung machbar, aber kaum Spielraum RWE ist mit dem 2,2-Fachen des erwarteten EBITDA verschuldet. In der Vergleichsgruppe aus E.On, SSE, Iberdrola, Engie, Enel und EDP liegt der Schnitt bei 3,4. Der finanzielle Spielraum ist also noch vorhanden – er wird aber kleiner.

Mit der Aufstockung bei Amprion auf 55% steigen die Nettoinvestitionen 2026 auf 9 bis 11 Mrd. Euro. Gleichzeitig sind die Nettoschulden binnen sechs Monaten um gut 4 Mrd. auf knapp 15 Mrd. Euro gestiegen. Ende 2025 lag der Verschuldungsfaktor noch bei 2,1.

Finanzvorstand Michael Müller will die Kennzahl dennoch im unteren Bereich des Zielkorridors von 3,0 bis 3,5 halten. Je 5 Mrd. Euro zusätzlicher Schulden steigt sie um gut 0,7. Entscheidend ist daher, welchen Anteil eines möglichen Uniper-Kaufs RWE selbst finanzieren müsste. Ein großer, überwiegend schuldenfinanzierter Anteil würde die Verschuldung schnell auf Branchenniveau treiben und den Spielraum bis zur eigenen Zielmarke weitgehend aufbrauchen.

Was darf Uniper kosten? Anleger zahlen für die DAX-Aktie (58,70 Euro; DE0007037129) derzeit einen deutlichen Aufschlag. Mit dem 18,1-Fachen der erwarteten Gewinne liegt das KGV rund 30% über dem Branchenschnitt von 13,9. Im Zehnjahresmittel betrug der Aufschlag dagegen nur etwa 13%.

Beim Verhältnis von Unternehmenswert zu EBITDA fällt RWE dagegen kaum aus dem Rahmen: 8,5 gegenüber 8,7 im Branchenschnitt. Der Unterschied erklärt sich teilweise durch die bislang geringe Verschuldung. Je weniger Schulden auf dem Unternehmen lasten, desto höher ist bei gleichem Unternehmenswert der Wert, der den Aktionären zugerechnet wird – und damit tendenziell auch das KGV.

Mit steigender Verschuldung würde dieser Vorteil kleiner. Die verbleibende Bewertungsprämie müsste dann stärker durch RWEs Wachstumsaussichten und den Fokus auf Erneuerbare und Netze getragen werden. Für einen Uniper-Kauf heißt das: Er darf die Bilanz nicht nur belasten, sondern muss auch genügend zusätzlichen Gewinn je Aktie bringen.

Uniper kostet an der Börse das 30-Fache des erwarteten Gewinns, die Gewinnrendite liegt also bei etwa 3,3%. Im Juni zahlte RWE für eine elfjährige Anleihe 4,05%, gut 1,2 Prozentpunkte mehr als der Bund. Seither stieg die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen um rund einen halben Prozentpunkt. Neues Fremdkapital kostet also mindestens 4,5%, nach der von RWE angesetzten Steuerquote von 20% rund 3,6%. Schon zum Börsenkurs würde ein schuldenfinanzierter Kauf den Gewinn je Aktie damit leicht verwässern. Im Bieterwettstreit dürfte RWE zudem eine Prämie zahlen müssen. Bei 20% Aufschlag sinkt die Gewinnrendite auf rund 2,75%. Zudem würde Geld für einen Nachfolger des im Juni beendeten Rückkaufprogramms über 1,5 Mrd. Euro fehlen.

Starkes Fundament Operativ läuft es dagegen rund. Ende Juli hob RWE die Prognosen für 2026 und 2027 an. Das Ziel für den bereinigten Gewinn je Aktie 2031 stieg mit Amprion von 4,40 auf 4,55 Euro. Analysten haben ihre Gewinnschätzungen für die kommenden vier Quartale seit Jahresbeginn um 28% angehoben. Sie tragen den Kursanstieg seit Januar praktisch allein, das KGV hat sich kaum ausgeweitet.

Verlässlich ist auch die Dividende: Seit 2018 stieg sie von 0,70 auf 1,20 Euro, für 2026 sind 1,32 Euro angekündigt. Bis 2031 soll sie jährlich um 10% steigen. Die Rendite von 2,1% ist aber nur halb so hoch wie bei der Konkurrenz. Das liegt an der höheren Bewertung und daran, dass RWE einen größeren Teil der Gewinne in Wachstum steckt.

Fazit: Uniper ist für RWE eine interessante Option, aber keine Notwendigkeit. Krebber hat bislang mit Kapitaldisziplin überzeugt: Investitionen müssen bei RWE im Schnitt mehr als 8,5% abwerfen, sonst fließt das Geld an die Aktionäre zurück. An dieser Hürde muss sich auch ein Uniper-Kauf messen lassen. Gelingt der Zukauf zu einem Preis, der den Gewinn je Aktie nicht dauerhaft verwässert und den Verschuldungsfaktor unter der eigenen Zielmarke hält, bleibt der Investment Case intakt. Andernfalls sollte RWE das Feld lieber der Konkurrenz überlassen.

RWE bleibt für uns ein Kauf. Der Stopp bei unverändert 41,20 Euro lässt Raum für Schwankungen im Verlauf des Bieterverfahrens.